在金融去杠杆初期，金融强监管、减通道的影响首先表现为M2增速下降，直到近期才呈现出社融增量下跌。这是金融去杠杆效果的进一步表现，主要原因是表外融资萎缩。随着最近一两年来的金融去杠杆，银行对其他金融部门债权增速逐步下降，金融体系内部资金流转压缩，资金更多、更有效率地直接流向实体经济，使得M2与经济增长的相关性在边际上有所增强

　　中国人民银行近日发布的5月份金融统计数据报告显示，2018年5月份，M2余额174.31万亿元，同比增速为8.3%，与上月持平；社会融资规模存量182.14万亿元，同比增速为10.3%，较上月低0.2个百分点，继续处于回落状态。尤其是5月份当月，社会融资规模增量仅7608亿元，环比下降较多，同比少增3023亿元。社融增量下降的最主要原因是表外融资萎缩，这是金融去杠杆的进一步表现。

　　M2和社会融资规模两个指标相互补充、互相印证，综合反映了目前我国金融市场和资金融通的整体情况。近一年多来，M2增速大幅下降，主要是金融强监管、减通道、去杠杆的结果，目前仍在持续。从各来源结构对M2同比增速的贡献率看，今年1月份至5月份，M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降，导致M2增速较上年同期回落1.9个百分点。

　　在金融强监管的过程中，去杠杆、减通道压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，缩短了资金链条，资金大量回表，同时提高了金融市场利率。同时，表内贷款更多地受到资本充足率等监管指标的约束，资金投放更加透明，有利于防范风险。但是，这也在一定程度上减少了融资渠道，尤其是中小企业的融资可能受到冲击。

　　金融强监管、减通道、去杠杆首先表现为M2增速下降。在金融强监管初期，M2增速大幅下降主要是源于资金在金融体系内流转减少。具体而言，M2既包括企业和个人存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。前者直接与实体经济资金融通有关，后者则主要是金融体系的内部资金往来。举例来说，银行购买非银机构发行的资管等金融产品，将派生M2；如果非银机构从银行体系拿到钱后没有直接投入到实体经济，而是在金融体系内部流转，就会造成M2增速虚高。由于在社会融资规模统计中，对金融体系内部的资金往来做了扣除，因而在金融去杠杆初期，金融强监管、减通道的影响首先表现为M2增速下降，直到近期才呈现出社融增量下跌。

　　从社会融资规模增量结构看，人民币贷款在社会融资规模中的占比明显回升，2018年1月份至5月份为89.7%，比2017年全年水平高18.5个百分点。直接融资占比也有所上升，今年前5个月，企业债券和股票融资合计占社会融资规模的14%，较2017年全年水平提高7.2个百分点。

　　今年5月份，社融增量下降则是金融去杠杆效果的进一步显现，主要原因是表外融资萎缩。金融强监管在缩短了资金链的同时，也导致实体经济融资渠道有所减少，除了在M2增速中表现为“对非金融部门债权”的贡献率下降，社会融资规模增量的下降同样佐证了这一点。

　　随着最近一两年来的金融去杠杆，银行对其他金融部门债权增速逐步下降，金融体系内部资金流转压缩，资金更多、更有效率地直接流向实体经济，使得M2与经济增长的相关性在边际上有所增强。要认识到，金融去杠杆导致融资环境趋紧，原来还只是体现在金融市场上，现在开始传导到实体经济，其标志就是表外融资萎缩带来社融增量下降。但是，货币政策不应就此放松，否则金融去杠杆可能前功尽弃。当前，去杠杆的边际力度应逐步趋缓，央行可更多地考虑相机抉择，使货币政策更趋稳健中性，可运用定向降准、MLF等量价工具调节。

　　（作者系中国人民银行参事、中欧陆家嘴(15.50 -0.90%,诊股)国际金融研究院常务副院长）